顺丰系列2：深度解读引发逃顶血案的顺丰2020年年报

海黄神奇木

2月24号我在公众号"直言物语"首发《5000亿顺丰并购嘉里？我酸了》（后面简称“5000亿顺丰”），认为顺丰内在市场价值应在2500亿以内，而且整合嘉里难度较大。文章发表以后也引起一些反响，甚至还被雪球大V转载到了雪球上。因为自己的公众号没有留言功能，我也饶有兴趣看了看雪球的评论，果然质疑占多数。
现在，顺丰股价从最高点124元已经回撤了超过30%。尤其是“漂亮年报”发布以后，股价可谓“黄河入海流，一去不回头”。现在再回望2月份高点的情况，甚至觉得恍如隔世。
5000亿顺丰里我就曾提过等顺丰和嘉里年报发布以后再看看有没有可以挖掘的点。这两天总算有时间研读。但是在看过“漂亮年报”以后感觉泛善可陈，“如鲠在喉、如芒在背”。
我原本是希望看到一个漂亮的年报，可以推翻5000亿顺丰里的逻辑，因为顺丰真的是个为数不多的好公司。但是年报里很多可以说清的点都一笔带过，被有意无意得混杂在一片花团锦簇的数字里了。
看顺丰年报的目的是想找出以下三个问题的答案。
第一、顺丰传统商务时效件的收入增长和毛利情况。
顺丰的真正价值是做中国的联邦快递，并最终有一天能超越Fedex、UPS和DHL成为全球第一。作为顺丰的底盘和顺丰真正能与联邦快递及UPS对标的基石，商务时效件这块业务的发展速度和毛利情况是顺丰是否能在5年内达到联邦快递现有业务规模的判断基准，也是测算顺丰当前估值应该是在2000亿还是3000亿的决定性指标。所以这个问题至关重要。
第二、电商件的发展速度和毛利情况。
电商特惠件业务看起来发展迅猛，但其实是顺丰向资本市场低头的产物。这块业务的发展情况决定了顺丰的战略格局和它的投资价值。通达有通达的价值，而且通达也正在向上成为顺丰，但我不希望顺丰下降成为通达，顺丰应该高看一线向国际水平靠拢。
第三、供应链业务的发展情况。
从2018年收购新夏晖开始，经过2019年的整合试错以及2020年完整一年度的合并运营，新夏晖和DHL供应链在顺丰体系下运行效果该给出第一份答卷了，这个答案也决定了顺丰收购嘉里是坦途还是歧途。
以上这些问题我在5000亿顺丰一文里都无法给出回答，而只能期待在年报里证实或者证伪。
然而在通读这份年报之后，却失望得发觉没有以上问题的明确线索。反而在这片刻意修饰的美好场景里，堂而皇之地流露着一股违和的异样感。
若非数据难看，又何必刻意隐藏？
也难怪年报一出，资本市场纷纷跑路，更是当天创出该股历史上最大天量下跌。还记得顺丰上次爆出这个量能的时候，是怎样的一个场景吗？


先贴个顺丰业务的整体情况图。


首先要说，顺丰年报最鸡贼的一点，只说各分部收入情况，却不说明毛利情况。各分部业务毛利润率讳莫如深。只能看到业务快速增长，却难以评价增长质量。
顺丰这两年的确收入大涨，这都要归功于顺丰在电商快递、快运和供应链几个领域大干快上的结果。但这种初创企业型GMV报告法，如何让分析师评估顺丰的发展前景呢。顺丰年报里提到毛利率的只有以下两张图。





速运分部含了时效、经济、国际、冷运医药等业务。其他分部则包含同城、供应链及其他业务。

但是，这些业务的商业模式和盈利模式都大相径庭，以至于后续分析都要一个个单独讲，如何放在一起算呢。
整篇年报翻下来，乃至看完审计报告，除了快运就没有各分部业务的毛利情况说明了。难道是顺丰财务系统不支持分部利润汇总吗？这可不是大顺丰应该表现出来的科技能力啊。
是好是坏都要拉出来遛遛，这才是行业龙头的气度。希望顺丰以后发布年报的时候再大气一点，藏着掖着的后果就容易让人形成“不负责任的联想”。
言归正传，根据上文说的几个关注点一个个来看。

一、时效件业务

为什么我认为时效件才是顺丰根本？因为时效件是toB业务，是顺丰能区别于四通一达这群2C电商快递，看高一线对标联邦快递、DHL的唯一产品。其他如供应链业务、专业服务等都是自然而然的延伸。雪球里有一个网友和我争论说顺丰的2C业务才是他投资顺丰的理由，我只能说，好吧，也许你们把电商物流和电商快递混淆了。
电商物流不是电商快递。的确，DHL、Fedex乃至德迅都把电商物流作为重点发展的方向。这很不错，但是中国的电商快递并不是电商物流。顺丰要做电商物流还有很长的路要走，具体可以参考DHL对Omni-Channel Logistics的展望。这是一套复杂的仓配运营体系，本质上属于供应链toB业务，本质上也是时效件toB业务的延展。在已经上有京东、下有菜鸟的中国电商物流体系下，顺丰要突破电商物流，难度不小。所以不要想电商物流了，我们回到顺丰时效件的数字。
2020年顺丰时效件实现业务收入663.6亿元，同比增长17.41%，整个速运分布的毛利率为18.96%。
这个增长数字应该说还行。由于顺丰未披露时效件的单量，因此更确切的件量的增长速度未知。我整理了顺丰从2016年~2020年关于时效件的年报数据，如下图所示。


2016年以来，时效件增长率基本维持在15%左右，2019年快速下滑到5.9%，顺丰不得不另辟蹊径加大电商件业务的投入。
2020年，时效件大幅增长，很大一部分原因还是要归功于疫情，让顺丰又获取大量疫情务资运输业务（也不排除由于疫情原因，原来有有些走陆运的电商件改走时效）。有分析师认为2020年时效件的增长主要来源于高端电商的发展，这固然是有一定原因，但是无法解释2019年顺丰时效件增长率的崩塌式下滑和2020年V字大反弹，顺丰时效件的增长主要还是靠上半年疫情的原因。
下图是2017年至今顺丰披露的每月速运业务数据（顺丰披露的这个数据包含了除供应链以外的所有业务数据，包括快递、快运、国际、同城等等，也让人头疼）。


可以看到从2020年3季度开始，速运业务月同比增长率已经回落到略高于2019年下半年的增速，也即意味着顺丰时效件的增长率很可能已经回落到2018和2019年的平均水准（因为电商、国际、冷链增长速度太快了）10%左右。这样的增长率难言乐观。在今年的形势下，很有可能回落到2019年的个位数增长水平（建议跟踪3月份月度数据）。
前面提过我的看法，顺丰如果要看高一线比肩联邦快递，航空时效件最好再经历一段年增长率20%以上的高速发展，其中的基本逻辑是随着中国经济的不断发展，中国商务时效件的市场总量应该达到乃至超过美国的体量。如果时效件的市场增长逻辑不满足这个速度，顺丰的内在价值可能比5000亿顺丰里提到的2500亿左右的正常估值还要再低一些。
按年报这个情况，如果预测今年10%左右的增长率，根据联邦快递5%左右的净利润率（给与顺丰时效件8%以上净利润率），2021年预测时效件收入和净利润为730亿和60亿，按照PEG 2倍给予时效件业务20倍PE。时效件业务的估值约为1200亿。

二、经济件业务

所谓经济件，就是顺丰用陆运方式替代航空运送包裹，时效也比航空件慢1-2天，自然单票收入也随之降低。
使用顺丰app寄件，选择顺丰标快（陆运）从上海寄到北京为18块，而航空件为23元。京东的价格为15元，四通一达约为12元。顺丰的经济件就是为了与四通一达竞争，针对电商快递等价格敏感型客户，因此也积极卷入甚至主动挑起了价格战。
根据年报，2020年公司经济件业务收入441亿，同比增长64%。这是很惊人的。
顺丰在2019年5月特惠专配业务推出之前，经济件业务的发展并不突出；2019年顺丰时效件业务陷入低谷，开始重新审视电商快递（毕竟上量容易），并调整思路推出特惠专配业务，专门为电商发货服务，据说在义乌等大区甚至降到3-4元一票。
特惠专配原本设想是作为填仓业务处理，充分利用现有产能的margin，不仅做到了物美还价廉，据说对提升整体毛利率也起到一定帮助，因此在顺丰内部和市场上都有很大的反响。
这当然是一个非常好的业务模式，利用很强的时效件业务处理能力，顺带利用富余产能接一些低价业务。即充分利用了经营杠杆，提升了整体毛利，又因为成本可以持续降低，就有底气叫价抢夺四通一达的市场。这其实基本还是基于时效件差异化优势的逻辑。
然而做大以后，事情又不一样了，顺丰再次回到之前的老路，要重新起网做一个和通达一样的陆运配送网络


当然现在有特惠专配的底和之前的硬起网在基础上有很大区别，但是新建运营网络的话大量资产的投入是必须的，和利用经营杠杆是完全不同的逻辑，这必然会拉低整体毛体率；而且以顺丰的直营模式去打低价业务，基本就是赔钱赚吆喝。
所以2020年底，顺丰又开启了第二品牌丰网速运，打算用加盟模式做电商件，这是进一步向四通一达模式靠拢，也意味着投入会进一步加大。所以年前顺丰宣布再一次定增募资200多亿投入基础设施建设也就不奇怪了。
顺丰的通达模式能做成什么样，不去评判。看网上的一些评论普遍是反映顺丰速度慢，价格高，不如通达，唯一可信任的就是品牌和送货到门，但这么玩下去要砸顺丰的牌子。这对于新入场的顺丰而言是很正常的反馈，但也意味着顺丰的电商快递要做好还有很长的路要走，重走一遍通达的老路也不是没可能。
加上现在京东众游，拼多多极兔等大平台“通达系”入网，四通一达又在大搞价格战，百世申通都岌岌可危的情况下，市场占有率落后于通达系的顺丰电商快递业务冲入这片红得发紫海的前景还真不好预测。唯一可见的是，毛利率会比较难看。所以这次年报也选择不披露经济件的毛利情况。
当然采用加盟模式以后，收入模式发生变化，经济件收入增速会降低（主要看票件数了），无法用现有的收入毛利模型去评估。但从市场占有率上看，顺丰经济电商件业务的市场占有率落后于通达，且远远落后于行业龙头中通。说白了，就是一个有潜力的准一线电商快递公司。
根据中通发布的年报，2020年营收达252亿元人民币，调整后净利润46亿元，年度包裹量170亿件，市占率为20.4%，第四季度单票收入1.4，单票净利润0.24。顺丰2020年全年速运业务81亿票，包含了除供应链以外的所有业务，市场占比约9.7%。假设时效件平均价格20元一件，时效业务为33亿票，电商件估计在45亿票左右（平均10元1票)，则占比为5.4%左右，是中通占比的1/4。


目前中通市值为245亿美元，约1600亿人民币，同比给与顺丰电商快递400亿元估值（乐观的预计）。这个估值已经超过了圆通、申通和百世，与韵达差不多，而韵达2020年的业务量为141亿票。

三、供应链业务、

这次顺丰年报给出的供应链业务相关信息虽然也混在其他分部里，但通过一些计算仍能看出些许端倪。年报提到，其他分部的毛利是9.92%，约11.16亿。而利润总额是亏损的，可见供应链业务和同城业务的合并亏损是比较严重的。



其他分部的业务包含：供应链、同城以及其他业务。在年报收入成本部分，顺丰告诉我们“其他业务”的收入和营业成本分别是10.6亿和7.71亿。（经过简单计算确认，“其他分部”里的其他业务基本就是年报收入成本表里的“其他业务”）




计算得到供应链业务和同城业务的总收入及毛利为102.5亿、8.4亿。
现在可以来看顺丰供应链业务的发展情况了。
供应链业务整体比2019年提升44.45%，收入达到约71亿。这在合同物流供应链领域是非常大的提升。当然还要考虑到DHL是2019年3月份才开始并表的，也就是2019年1-2月份的两个月的数据没有计入2019年收入。如果我们仅考虑2020年3月份到12月份同期的话，同比增长速度约为31.4%。


当然，这仍然是一个很好的数字。在合同物流领域年增长能达到30以上，绝对可以。何况还是在全球疫情影响下，全球整体工商业活动停滞，中国整体GDP仅增长2%的宏观现实中达到的。
那到底是新夏晖和DHL已经整合的很好了呢？还是相反，顺丰供应链业务快速发展的原因有可能是牺牲利润做大规模？
公司的年报“其他分部”里的亏损数据则暗示很有可能是后者。
要剥离出供应链的毛利情况需要知道同城的毛利。这一项可以参考上市公司达达的情况。


顺丰同城作为新进入者，假设顺丰同城的毛利低于达达为10%，那么供应链业务的毛利约为5.3亿。结合71亿的销售收入，毛利率7.5%不到。
作为以上数据的再验证，顺丰同城做到30亿，若经营亏损率与达达类似也为30%的话，基本就是亏损掉10个亿左右，和“其他分部”利润总额的亏损额接近。即，供应链业务的利润总额应该接近于0（很可能亏损），而一般合同物流企业期间成本约7-8个点。
上述两项的计算结果基本接近，所以综合来看，顺丰供应链业务的毛利很可能在7个点左右。7%的毛利率在合同物流领域属于中等，何况新夏晖与DHL的客户都是比较高端的客户，毛利率是比较高的。
根据2018年底顺丰收购DHL供应链发布的公告显示，DHL供应链的EBIT利润率约为7.3%，意味着毛利可能在15%以上。新夏晖应该只高不低。而A股上市公司飞力达（业务结构与客户与顺丰供应链业务类似）2020年1-3季度的毛利率也能达到9.7%，可见2020年整体顺丰供应链业务的毛利率确是有点低。


综合以上分析，个人觉得顺丰供应链业务整合进入正向反馈的概率很小，应该还是在苦苦挣扎的境地中。如果，顺丰供应链业务的利润率比较优秀，是绝不会在年报里和同城亏损业务打包发布的。
所以即便供应链业务实现了30%的增长，其增长质量还是让人担心，年报里显示出的顺丰供应链业务的开展和整合情况也并没有改变5000亿顺丰一文中的判断逻辑。也就是意味着顺丰供应链目前这个情况要整合嘉里，前景并不看好。
关于供应链业务，这里还要特别提到一点。
供应链业务报表中有一个比较奇怪的现象是公司前5大客户中出现了一家42亿元销售收入的大客户，这在此前的年报里从未出现过。第二大客户金拱门（就是麦当劳，夏晖的绝对大客户）倒是一直出现在2018~2020年的年报里，并在2018、2019年的前五大客户中一直排名第一，只是在2020年排到了第二位，输给了这个不知名的巨型客户。


这家客户是否是DHL的关联方？但是在关联交易中也并没有披露（金拱门是披露的）。而且即便是DHL的外部关联方，在2019年DHLSC正式并表后，年报里也并没有出现类似的巨型客户，说明在2019年还没有进行相关的业务结构安排。而是2020年出于某种原因重新设计了业务结构从而在前五大客户中体现了出来。
反过来讲，如果这个不是DHL的关联方，而是凭空出现一个新的巨型客户，这个42亿的营业额又无法解释2020年整体供应链业务总量仅上升22亿。
希望顺丰能对此进行解释。
从以上分析判断来看，顺丰供应链业务的整体表现虽然较2019年有了一定增长，但增长质量难言优秀，也并没有完全体现出协同的价值，整体发展质量上不见得比国内A股相关上市公司表现的更好。A股上市公司飞力达目前市值约19亿，2020年业绩预告收入为32-40亿，收入额约为顺丰的一半。
顺丰供应链的品牌优于飞力达，就给与飞力达3倍以上的市场估值及约1倍市销率估值，即60亿-70亿。

四、快运业务

顺丰快运业务是年报里唯一清晰说明收入利润情况的部门。公告收入185亿，分部经营利润亏损11.58亿。毛利率也仅为-0.59%。可见正处于烧钱抢市场阶段。


顺丰快运板块双品牌运作，即直营的顺丰快运和加盟制的顺心捷达。目前的快运市场和电商快递市场一样也是红海，而且快运快递的基础设施基本无法通用，同样需要重建一张网。
在直营业务方面，顺丰的竞争对手是德邦；加盟业务方面，主要竞争对手是安能、壹米滴答、百世和通达系。都是巨无霸，而且日子也都不好过。除了德邦以外，几乎没有盈利的。从毛利情况来看，顺丰业务增长的快，就是舍得砸钱的原因。
由于年报未披露直营业务和加盟业务各自的收入数字和件数，而且两种模式的收入计算方式完全不同，难以评价各自业务的发展情况。
如果就以德邦为对标的话，德邦2020年1-3季度的收入为189亿，预计2020年净利润为2.7亿。目前德邦市值124亿。快运行业的龙头老大安能的估值在100亿以上。以顺丰快运业务目前的情况，如果算品牌加成和客户协同的话，拍脑袋给个150亿吧。
这里有必要提一下UPS分拆UPS Freight的事件，这是个很典型的上市公司体系下的零担快运企业在一级市场的估值案例。


这个案例也同样可以给想要在海外上市的安能和壹米滴答一个估值参考。
除此以外顺丰的其他业务板块如冷运、国际快递、同城等，其实确有价值，可以作为未来的价值突破重点，但是就目前而言能给个1倍PS的估值也绰绰有余了，这样大约160亿左右。
综合以上所述，可以给出顺丰的总体估值。

业务	时效件	电商件	供应链	快运	其他	总计
估值	1200亿	400亿	70亿	150亿	160亿	2000亿

这个市值估算比5000亿顺丰里分析的2300~2500亿估值还要更低一些。但即便这样，按2020年扣非后净利润的市盈率也要30多倍了。
<hr/>虽然顺丰给出了一份“漂亮年报“，但是从年报里挖掘出来的信息实在是难言乐观。顺丰2020年的高增长和高利润完全拜疫情加成和敢于投入，而随着疫情缓解，经济步入常态，顺丰无法再享受疫情红利，今年业绩承压较大。也难怪年报一出，机构一个比一个跑得快。5000亿站岗的朋友们，还得委屈熬一熬。
最后还是要说些鼓励的话。这话我在《5000亿》里也说过。顺丰毕竟是中国供应链公司之光，还是希望顺丰能如其名，保持初心，稳扎稳打，顺风顺水。希望资本市场多一点宽容，既不捧杀，也不棒杀，给与顺丰适当的发展节奏。也希望顺丰股价早日东山再起，跨过万亿大关，登顶全球。
祝顺丰好运。


数据来源
1、顺丰，2016~2020年年报、月度经营报告、公告
2、中通，2020年Q4业绩报告
3、达达、2020年Q4业绩报告
4、国家邮政局，2017~2021年月度邮政行业运行情况
5、UPS，UPS Freight Divestiture Overview