顺丰的下沉

完颜宗翰

价格战仍将是国内快递行业的基本逻辑。
文丨费雪
疫情期间，物流板块涨势迅猛，其中顺丰控股（002352.SZ）股价表现优异，自1月20日以来，涨幅超过20%，创出2018年5月以来的新高。
最新交易日，顺丰控股收于44.85元，市值1980亿。



从较长时间维度来看，顺丰控股的股价从2017年底的高点开始下滑，经历了漫长的下跌态势，背后是激烈的行业竞争以及顺丰的行业地位变迁。
快递行业作为一个薄利多销的行业，意味着激烈的市场竞争，在进入寡头垄断格局之前，行业龙头企业必须通过价格战实现行业出清、通过扩张市场份额巩固护城河，而定位高端、本身市场份额并不占优势的顺丰，如何平衡业绩与市场地位、如何在激烈竞争中成长为“寡头”？
一、顺丰下沉市场
顺丰居高不下的价格，以及专注于商务件的定位，让它错过了电商高速发展的红利期。如今，在行业竞争的背景下，近些年来快递业务收入增长疲软。
2019年以来，顺丰采取了多种措施以挽救市场份额，包括主动参与低端产品线竞争。
2019年5月，顺丰策略性地推出针对电商大客户的特惠专配产品，打破原有产品价格局限。随后的2019年11月，品骏快递业务宣告终止后，顺丰又拿下了唯品会的包裹配送业务，这进一步提高了顺丰在电商领域的市场份额。
一位“三通一达”快递企业人士对投中网表示，顺丰推出的电商特惠件对“三通一达”的影响并不大，并非直接竞争，“虽说特惠，价格也不低”。
从实际表现来看，得益于特惠件的带动，顺丰的快递业务量增速从2019年6月开始出现明显反弹，8月，顺丰的业务量增速超过30%，首次超过行业均值。随后9-12月，顺丰业务量同比增速分别为37.99%、48.47%、47.92%及57.8%，均远高于行业水平。同时市场份额也从2018年末的6.8%提升至2019年末的8.7%。



上述人士表示，顺丰特惠件所属的产品层次尚是空白，面向的客户主要是一些优质电商，弥补了市场空白，这部分物流需求尚是痛点。
顺丰此前在投资者调研中表示，顺丰的资源在年初有一定富余，装载率不高，现在公司考虑用冗余的资源来做这块业务（特惠件），所以边际成本很低。
上述特惠件的推出，降低了顺丰的平均单票收入：2019年12月，顺丰单票收入19.30元，同比下滑18.9%，环比下滑2.0%，在整个三季度，顺丰的单票收入同比下降 7.4%。
财务数据也显示，上述动作并未损害顺丰的毛利率。随后，顺丰交出了一份超预期的三季报。
2019年第三季度，顺丰控股的营收同比增长25.4%，叠加旺季来临，增速远超前两季度；毛利率同比增长0.9个百分点；此外由于前三季度控本效果显著，四费用同比增速仅为20%，使得归母净利同比增速高达57.5%。
据西部证券，按照单月数据来估算，顺丰2019年特惠件单量接近5.1亿件，相当全年快递件量的10.5%。因此，众多机构预测其2019年度业绩将实现高增长。
申万宏源证券认为，长期来看，当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓，后通过收购向综合物流商转型，营业收入增速明显提升，ROE则经历了最初2-3年下滑、后企稳回升的过程。顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务，2016-2018年ROE下滑明显，随着新业务盈利能力的改善，2019年ROE将会企稳回升。
二、价格战仍是行业基本逻辑
由于客户需求存在巨大差异，我国快递市场可细分为中高端和中低端两大赛道，中低端赛道主要是追求低价的电商件，中高端赛道则主要是追求高效安全的时效件和部分电商件。由于顺丰在中低端的电商业务发展上增速较为缓慢，所以其业务量和市占率没有体现出统治地位。
其次，在2018年受宏观经济影响，顺丰的主要商务快件市场经历了萎缩：中国物流与采购联合会数据显示，从2017年底到2019年下半年，商务快件指数（反映商务领域快递业务量增长变化情况）一直在低位徘徊，表现了商务快件市场的萎缩。



在财务数据方面，从下图可以看出，顺丰控股的营收增速从2018年一季度开始下滑，从32.96%连续四个季度下滑至16.68%，随后在特惠件推出后开始反弹。
市场份额也经历了下滑：2019年申通快递、韵达股份、圆通速递、顺丰控股业务量市场份额达到11.60%、15.79%、14.35%、7.62%(2018年为10.08%、13.77%、13.14%、7.63%)。
因此，在2019年，顺丰侧重于成本管控和下沉市场，从顺丰控股的营收结构也可看出公司的战略调整：经济产品（低端）占比提高、增速快，时效产品（高端）占比降低、增速慢。
顺丰之所以能够顺利下沉市场，一位快递行业资深专家对投中网表示，目前加盟制快递公司受制于竞争和价格战，无法提供优秀的电商产品，而价格战又是为了获取市场份额所必须的。
以韵达股份、圆通速递和申通快递为例，2019年12月单票收入分别环比下降7.45%、7.52%、0.92%，其中单票收入下降幅度最大的韵达股份在12月取得了最高的单量增速，并成功达成2019年业务量突破100亿单的战略目标，目前也是三家公司中市值最高的。
以价格压力比较大的金华市为例，今年上半年单量同比增长62.9%，单件收入同比下降20%左右，CR8则达到了94.7%。此前有消息称义乌几家主流快递公司达成共识，为避免恶性竞争联合上调价格，各公司最低票价不得低于2.2元。
但上述行业人士对投中网表示，虽然义乌地区出现价格停战协议，但价格战依然是最重要的竞争手段，在同质化竞争中，很难让所有企业执行所谓的价格停战协议，未来价格战仍将主旋律。
国金证券指出，快递公司总部推进价格战，是将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家，快递公司自身的盈利能力并未受到实质性损伤。
但目前快递公司以派费下调的方式推进价格战，将使得基层网点生存愈加艰难，加盟制快递公司总部与网点之间的矛盾日益严重，影响全网稳定性。
一名快递网点加盟商对投中网表示，各大快递公司上市后，价格战越演愈烈，网点的生意反而越来越难做。目前每票快递只能挣几分线，而稍有投诉和罚款，相当于白干。
通达系快递公司在同质化竞争下，急需通过规模优势构建护城河，价格战将有利于行业出清。几大快递公司上市以来，业务量增速和名次波动明显，体现出行业出清阶段竞争态势的反复。
从行业整体来看，价格战使集中度越来越高：2019年三季度前5名的单量市占率，已经提升到73.9%，相较2017年一季度提升超过18个百分点。
2019年以来，已经有五家中小快递公司陆续退出小包裹市场，这些公司自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，成本上升、单件收入下降，无法继续生存。市场一致认为，二三线快递公司的出清在2019年基本完成，2020年将是存量市场竞争压力激化的一年。
同时，借鉴美国快递行业的特点，价格战仍将是国内快递行业的基本逻辑。
在美国，当UPS发起价格战5年后，尾部企业陆续退出，期间UPS盈利能力较其他快递公司更加稳定，而对客户议价能力低、成本管控能力低、对经济周期敏感者出局：两轮价格战后，CR3高达70%，竞争格局由寡头竞争向寡头垄断转变。
国金证券指出，快递行业薄利多销的商业模式，决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑，以及龙头公司良好的管理和运营能力，大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件。迄今为止，通达系企业盈利尚未出现周期性变化，龙头公司的ROE仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。因此中国快递行业的价格战或许更加常态化。
除了挽救市场地位，解禁压力也是顺丰控股急需通过下沉提升业绩的重要原因。
Wind数据显示，顺丰控股2019-2020年是解禁高峰，合计超过32亿股迎来解禁，占总股本比例72.75%。



上述解禁股主要为实际控制人、定向增发机构等持有，其中27亿股为控人明德控股所持。截止目前，尚未有相关减持公告发布。
公告显示，2019年3月至今，仅有宁波顺达丰润、苏州元禾顺风以及深圳嘉强顺风等机构或者个人发布减持公告，实控人明德控股尚未减持，另有总持股比例不低的个人投资者尚未减持。对于顺丰控股来说，这意味着减持压力始终存在。
尽管减持属于正常的市场行为，但是如果没有业绩的配合，减持构成上市公司市值的重大压力。在维持原有定价难以获取订单背景下，通过市场下沉获得份额，并推动业绩增长成为减持压力之下的必然选择。
不过，价格战可能也是个双刃剑，推升上市公司短期业绩的同时，考验顺丰控股的产能。方正证券此前指出，业务量的持续高增长仍需产能配合，目前顺丰全网业务量已经逐渐接近产能瓶颈，2020年市占率的持续提升仍需投入大量的资本开支做支撑。
三、电商新红利
我国快递行业的爆发离不开电商行业。2018年，我国电商的渗透率达 19.6%，远超过美国，但顺丰高时效、高价格的企业定位并不符合中低端电商快递市场的需求。
国金证券认为，顺丰进军中低端电商市场是绝对必要的，一方面，目前顺丰转型综合物流服务商，意味着顺丰必须要能够有能力提供全方位的电商快递服务；另一方面，目前电商仍能带来至少3-5年高速发展的市场红利，顺丰不能坐视不理，这是中国市场的特色，顺丰的发展一定要适应中国市场的发展特点。
商务件市场起家的顺丰，在2013和2017年，曾两次下沉电商市场。
2012年，淘宝商城正式更名为天猫，阿里流量逐渐向天猫倾斜，2014-2015 后，传统线下品牌才逐渐取代淘品牌，成为各品类销售量前十。
2013 年，顺丰推出“电商特惠”服务，其中同城件首重8元，省内件首重 9 元，省外件首重 10-17元，而同年通达系均价只有9元。
上述行业专家对投中网表示，对比通达系，顺丰的直营模式带来了产能冗余，导致没有成本优势。同时顺丰定位高时效打造的物流网络，也无法马上适应市场的价格战。
而目前，伴随着需求的分化，我国电商行业也在进行代际更迭：从价格低（长尾+低价，尾货时代）进化至品牌化，传统电商巨头的商业逻辑也由过去的以 GMV 为导向转变至精细化运营的增长之路，电商平台渐成品牌营销主战场。
国金证券认为，以客户为核心的消费产业的发展阶段变化，将成为顺丰在电商市场的下沉机遇：顺丰推出的经济件产品的价格区间在8-10 元，是更加契合市场特征的战略选择。以单价/包裹单价为 3%计算，则目标市场可扩大至客单价中枢为 200 元左右的电商件市场，与3C 数码、家电、 服饰等线上首发比例较高的品类较为契合。



此次顺丰股价大涨，除了业绩支撑，还有疫情背景下的特殊利好因素。
受疫情影响，春节假期延长同时消费者减少外出、增加线上消费，这导致快递需求反季节激增。从往年运营情况来看，春节期间邮政、顺丰及京东承担了国内大部分快递配送业务量。
根据京东《2020年春节消费大数据》显示，除夕-初四医药保健品位居订单量第一名。今年1月份，全国发往湖北省的订单中，口罩在内“呼吸防护”类订单同比增长540倍。初一至初三，粮油成交额同比增长15倍。线上的销售数据带动快递业务订单快速增长，除夕至初四全国用户发出的异地订单是去年春节同期的近3倍。
另一方面，往年春节后本是加盟网点复工难的时期，受此次疫情影响复工更难，顺丰将受益于竞争对手复工延迟。
一位快递网点加盟商告诉投中网，往年这个时间复工非常难，很多人回家过年就不来了。现在总部急于复工，但网点无法正常营业，由于疫情严重，政府禁止开门营业，大街上有公安车一直在巡逻，看到营业要罚钱。
挑战也可能很快到来。据国家邮政总局消息，邮政总局要求包括三通一达、德邦、苏宁等在在内的7家主要物流企业在本月中旬恢复到正常产能的4成以上。申通已经发布通知，2月10日全面复工。