圆通速递研究报告：蛟龙出海，变中求胜

不赖

（报告出品方/作者：国海证券，许可、周延宇）
1、变化：从做大到做强，快递行业步入发展新阶段

2021 年 12 月 8 日，据国家邮政局统计，中国快递行业业务量已达到 1000 亿件， 快递行业正式步入千亿业务量规模的时代。收入方面，截止 2021 年 11 月，中 国快递行业收入已达到9415亿元，在2021年内也会迈过万亿收入规模的大关， 中国快递行业正式完成规模上的里程碑。
快递是具备一定公共事业属性的行业，与人民生活及各行业的发展息息相关， 规模的不断增加，意味着社会影响力的扩大。近期，国家邮政局局长马军胜在 快递企业座谈会上明确指出：“要更加注重发展质效、注重结构优化、注重补短 板强弱项，不断推动邮政快递业高质量发展。要旗帜鲜明反对‘内卷’，防范不 正当竞争，反对损害行业利益、损害员工利益的行为。”国家邮政局局长的讲话， 代表了中国快递行业在完成了“做大”的目标后，要向规范化发展的阶段切换， 实现从“快递大国”迈向“快递强国”的目标。
自下而上来看，虽然各快递企业的业务量规模不断扩大，但规模对成本优化的 边际贡献逐渐变弱。2019 年起，快递行业经历了接近两年的价格战，而随着规 模效应的边际递减，“以价换量”带来的收益（成本优化、融资优势），不足以弥 补单票价格下降带来的损失，头部企业利润根基受损，尾部企业亏损加剧、产能 投入掉队。2021 年，政策底的率先出现后，各头部企业战略将从成本差异化走 向收入差异化，企业将更加注重服务品质的提升和盈利能力的修复，平衡经营 利润与市场份额，行业发展正式步入新的阶段。
1.1、 新阶段起点：政策底与价格战拐点相继出现
自 2017 年头部民营快递企业均完成上市以来，中国快递行业业务量增速维持在 20%-30%的区间（2016-2020 年行业年均复合增长率为 27.77%），行业发展逐 渐步入成长期中后期。
在需求侧趋于稳定的背景下，供给侧逐渐转为影响行业变化的核心变量。快递 是具有强网络效应的行业，头部企业判断，更大的业务规模，能够以更强的规模 效应与更低的成本在长期换取更高的利润，2017 年起各企业均拿到了大笔资金 储备，而通过牺牲短期利润换取大市占的价格战手段，是当时最有效可行的竞争 策略。



2019Q4 起，激烈的价格竞争下，行业逐渐进入恶性价格战时期，头部企业业务 量增速领先行业增速，但单票收入降幅也超过单票成本降幅。2020Q1，极兔速 递通过在产量区开启低价竞争的迅速起网，进一步加剧了行业恶性价格战。
从 2019Q4 至 2021Q2，快递行业恶性价格战已持续近两年时间，企业利润根基 受损，融资难度不断增大。脱离成本降幅的价格竞争使通胀压力逐渐从加盟商以 及上市公司本身转移至快递小哥身上，2020 与 2021H1，韵达与申通单票派费 收入的同比降幅分别达到 9.74%与 11.89%，分别占总单票收入降幅的 40.10% 与 48.25%。
无序的竞争不仅损害了企业的经营状态——头部企业盈利能力快速下滑，尾部企 业亏损加剧、产能投入掉队，面临着被出清的局面，而且价格的压力最终转向由 加盟商以及快递小哥承担。2021 年 4 月，政策监管逐步介入，快递行业再度进 入政策密集期。
《浙江省快递业促进条例》与《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》 的相继推出，代表政策分别针对快递行业的收入端与成本端进行管控，2021 年 9 月份各头部企业末端派费涨价均已落地；2021 年 9 月 29 日，《浙江省快递业 促进条例》也已正式经浙江省人大常务委员会通过，自 2022 年 3 月 1 日起施行， 低于成本价的倾销行为将正式受到法律监管；2021 年 11 月 16 日，《广州市快 递条例（草案）》开启审议，广东与浙江产生的快递业务量约占全国的 48.21%(2021 年 1-11 月)，“草案”在广州市的推出，代表政策监管逐步在全国范围内铺开。行业政策底率先出现。



除政策高压监管外，价格竞争策略本身的效率也在逐渐下降。以中通为例，在 日票量 800 万票的 2015 年，每 1 亿票的业务量增长可以带来约 0.05 元的单票 成本下降，而到达日均 4500 万票的 2020 年，每 1 亿票的增幅仅能带来约 0.004 元的单票成本降幅。仅靠业务规模的增长带来成本的自然下降逐渐减少，装载 率逼近理论上限、双边线路达到合理数值；行业规模效应呈边际递减的趋势， 精细化管理将成为决定成本优化第二曲线的核心因素。
1.2、 新阶段展望：行业资本开支有收缩趋势，供给 侧改善信号已现
2019 年以来，伴随着行业恶性价格战的是各头部快递企业扩张性的资本开支规 划。具体来看，2021H1，头部快递企业的资本开支平均已达到其利润的 6-7 倍、 经营活动现金流的 2-3 倍，在价格战影响下，各企业盈利能力受损，因此头部企 业均选择通过外部融资的方式维持高额的资本开支，但在现金流压力增大的情况 下，债务融资需要考虑偿债周期与金额的问题；而股权融资方面，价格战导致头 部快递企业被戴维斯双杀接近两年，股权融资面临着稀释份额增多的问题。
在价格战效率下降以及融资难度逐渐增加的背景下，各企业再度采取价格竞争的 策略势必会持续伤害自身的盈利能力。除此之外，在一阶段的高投入后，各企业 也将进入产能消化期，规模不再是核心诉求，高质量发展需要精细化管理能力的 紧密配合。在龙头中通率先停止扩张性的资本开支计划，转而注重服务质量、市 场份额与盈利能力的平衡后，快递行业供给侧变化的信号出现。



2021Q3，电商快递行业开始往高营收增速、低资本开支增速的发展阶段切换， 中通、圆通、韵达与申通营收增速分别为 11%、25%、22%与 8%，而资本开支 增速分别为 17%、5%、40%、-55%。头部企业资本开支高峰逐渐过去，行业整 体进入优化管理水平、提升盈利能力和修复现金流的阶段。
新阶段下，快递行业发展的核心变量逐渐转为供给侧。变革之际，擅长抓住变化 的企业更能提前布局，通过不断强化的竞争实力在变化中求胜，从而创造超额收 益。聚焦圆通速递，回首二十一载的发展历史，“求变精神”一直贯穿着圆通不 断扩张发展的道路中。



2、回顾：求变之旅，持续迭代

圆通速递股份有限公司（以下简称圆通）创立于 2000 年 5 月，历经二十一载的 发展，圆通作为中国第一批民营快递企业，逐步成长为目前的行业头部企业，快 递业务量位列行业第三，业务范围涵盖快递物流、科技、航空、金融、商贸等， 并于 2016 年 10 月率先上市，成为国内第一家上市的快递企业。
成立以来，圆通经历了起步、发展、扩张与聚焦的四个阶段，从率先提出“全年 无休”的快递理念、对接淘宝网布局电商快递、建立物流管理系统开启快递行业 信息化先河，再到购置全货机、收购香港先达国际进入国际货代市场，“率先” 和“求变”一直是圆通二十一年发展的关键词。



2.1、 起步（2000-2004）：第一批民营快递企业，“全 年无休”引领行业
1992 年邓小平发表南方谈话后，长三角地区进出口贸易发展迅速，带动了个体 商户对外贸报关单等小包裹的需求；2001 年，中国加入 WTO 打开了国际贸易 大门，随着经济活动日益频繁，跨区域贸易的发展迅速，进一步增长的进出口贸 易量刺激了企业对商务件的需求。
2000-2004 年，快递行业业务量稳步提升，行业业务量增速中枢在 10%-20%， 年均复合增速为 15.83%。在此发展背景下，圆通在 2000 年登上了第一批民营 快递企业的末班车，于上海正式起网。此阶段中，中国邮政、中外合资企业为行 业的主要玩家，民营快递企业则受到邮政局的严格监管。2003 年，圆通决定改 变服务理念，为对接周末无休的外贸企业所产生的需求，率先推出“全年无休” 的服务，成为快递行业首家实行“全年无休”的企业。圆通因此业务量快速增长， 迅速扭亏为盈。至今，全年无休已成为行业惯例。（报告来源：未来智库）



2.2、 发展（2005-2015）：电商快递的“拓荒者”， 终成快递龙头
2003 年，淘宝网正式成立，伴随着支付宝的推出，电商行业迎来了高速的发展， 进而催生了电商快递这一新的需求。而对于加盟制体系的民营快递企业来说，相 比较对时效和服务高要求的商务件市场，对价格敏感的电商件市场更有利于发挥 加盟制企业的组织优势。
2005 年，圆通把区域运费降低三分之一至 8 元，由此成为淘宝网第一个战略合 作的快递企业。伴随着电商行业的高速增长，圆通在此后 3 年间乘势而上，仅 通过淘宝送出的快递业务量就从日均 2000 件增加至日均 28 万件，一举成为中 国快递行业的头部企业。随后，以通达系为首的各加盟制快递企业纷纷对接淘宝， 电商与快递行业的共同发展进一步加深。
2005-2015 年，快递行业业务量实现爆发式增长，年均复合增长率达到 56.87%， 其中电商件占比也于 2012 年首次超过 50%，正式成长为中国快递市场的主流赛 道。



下游电商需求红利的持续释放，也对快递服务提出了新的要求，快递服务的规模 化、标准化、信息化成为行业发展的必然趋势。在快递履约服务升级的道路中， 圆通率先做出了改变。2010 年，圆通与 IBM 签署战略合作协议，并于 2011 年 上线了自主研发的覆盖超过 3800 家网点的快递服务平台“金刚”核心系统，实 现了每一票快递“全生命周期”的可视可控，此后，管理配送员的“行者”系统、 管理加盟商的“罗汉”系统与“网点管家”等平台相继上线，实现收转运派快递 全链路的系统覆盖，圆通在信息化管理的道路上迈出坚实的一步。
作为电商快递领域的先行者，圆通先通过低价快速扩张业务规模，再通过信息化 系统的前瞻布局，对快递服务全流程进行可视化监控，服务质量与转运效率得以 提升。在电商快递领域的不断“求变”，使得圆通在电商快递行业建起了竞争壁 垒，2015 年业务量市占率达到 14.67%，成为行业第一。



2.3、 扩张（2015-2018）：率先完成 A 股上市，多 元化发展战略开启
接入电商后十年以来的快速发展，让圆通也与下游电商形成了深度绑定关系。 2015 年，阿里创投和云峰新创正式入股圆通，总投资金额为 25 亿元，在当时 共持有 20%的股权。2016 年 10 月，圆通借壳大杨创世成功登陆 A 股市场，借 壳上市后喻会蛟、张小娟夫妇的蛟龙集团持股 51.18%，为实际控制人；阿里系 持有 17.5%股份，为圆通第二大股东。
在成功上市以外，在 2015-2018 年，圆通的发展战略发生转变，多元化布局代 表着圆通进入了新的发展阶段。 2015 年，买下 15 架波音飞机的圆通航空正式开航运营，成为通达系中唯一一 家拥有自有航空货运公司的快递企业。为推进国际航空货运业务的发展，圆通积 极开拓航线、调整机队结构与规模，截至 2021 上半年，圆通航空现有机队规模 共 10 架，包括 6 架波音 757-200，4 架波音 737-300，航线已基本覆盖东南亚、 东北亚等地区。
2017 年，圆通收购香港先达国际，布局国际货代业务，在国际化的道路上又迈 出坚实一步。2017 年至今，每年国际货代业务营收约占总营收的 10%，毛利率 中枢保持在 15%左右，保持稳健的发展。



2017 年同年，圆通打造直营网络——圆通 B 网，对标中高端快递的品牌商顺丰， 采用全直营模式、独立的集散中心以及独立的运输体系，推出“承诺达特快”产 品，正式进军中高端快递市场。横向布局航空货运与国际货代的细分赛道，纵向 切入时效敏感的中高端市场，是圆通多元化布局中的大胆尝试，“率先”与“求 变”精神再度体现。
2015-2018 年，快递行业业务量实现了 34.87%的年均复合增长率，行业红利持 续。但过早的多元化却使圆通在电商快递主业失去领先优势，在电商快递行业 仍处于成长期早中期的阶段尝试多元化扩张弱化了主业的竞争实力，后续在行 业进入价格战后，新业务的亏损进一步损害了企业的盈利能力，圆通经营状态 短期承压。2017 年，圆通快递业务量增速为 13.54%，市占率也从 2015 年行业 第一的 14.67%下降至 12.64%，份额有所流失。同时，资本投入方面，圆通前 瞻性布局房屋建筑、土地资源等通胀型资产，而对于运输车队、自动化设备等通 缩型资产的投资落后于通达系同行，最终体现在略有承压的成本管控能力上。



2.4、 聚焦（2019-至今）：精细化管理提升快递主业 竞争实力
在经历业务量增速下滑、市场份额下降的至暗时期后，圆通及时调整发展战略， 再度聚焦主业。投资方面，圆通加大对自动化设备以及运输车队的投资，通过对 通缩型资产的快速补充，降本增效提升主业竞争实力；管理方面，通过聘请职业 经理人进行管理，结合信息化的管理模式，持续推进精细化管理。2019 年以来， 圆通降本增效成效逐渐凸显，业务量增速与市占率逐步回升。
收入结构来看，此前在多元化发展的背景下，2018 年快递业务收入占比曾由 2016 年的 97.24%下降至 84.97%，自 2019 年聚焦主业发展以来，快递主业收 入占比逐渐上升，预计 2021 年圆通快递业务收入占比达到 86.63%，而国际货 代业务与航空业务营收占比分别为 9.75%与 3.33%，保持稳定增长。
成本结构来看，圆通快递业务成本主要由派送成本、运输成本、网点中转成本与 中心操作成本构成，2019 年聚焦主业以来，圆通在投资结构上及时调整、在管 理上持续推进精细化与信息化，成本端持续优化，对比 2017 年，2020 年圆通 单票运输成本与单票中转成本分别下降 45.16%与 76.47%。



毛利方面，2019Q4 以来，单票收入降幅超过单票成本降幅的恶性价格战愈演愈 烈，导致快递业务毛利率承压，2021H1 下降至 5.78%，同比下降 4.26pcts。但 2021 年 9 月份以来，快递单票价格不断环比改善，圆通快递业务的毛利率有望 快速向上修复。航空货运与国际货代方面，2020 年疫情以来，国际空运市场供 需格局长期处于供不应求的状态中，空运运价快速增长，海外需求保持旺盛，圆 通航空与国际货代业务也深度受益于跨境物流供应链不稳定的状态中，拥有自有 货机使得圆通能充分享受高运价带来的红利，2020 年，圆通航空与国际货代业 务毛利率分别为 23.80%与 16.18%，同比上升 91.10pcts 与 1.36pcts。
进入 2021 年，圆通快递主业的竞争实力不断优化，新业务发展在后疫情时代乘 势而起。2021 年 12 月，圆通成功通过定增募资 37.9 亿元，为转运中心建设、 运能网络优化与信息化系统的提升添砖加瓦。嘉实基金、UBS、易方达基金、博 时基金、高毅资产等 15 名中外机构参与定增，机构投资者持股比例逐步提升， 而喻会蛟和阿里系对圆通的持股也因此分别稀释 3%、2%。



作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，圆通在高速增长的发展阶段确立了规 模上的基础，中期虽有短暂的落后，但快速补齐的竞争实力奠定了圆通的市占率 基础；扩张阶段中，圆通的“求变”精神使其前瞻性布局了稀缺的土地资源、开 拓了细分赛道，奠定了远期的投资优势，即使短期内多元化布局的成效并未很好 的显现，但随着行业发展的不断深入，前瞻性布局的协同优势终将体现；2019 年至今，聚焦阶段使圆通优化了投资结构与管理能力，快递主业的竞争实力快速 提升，在行业发展的新阶段中，圆通自身再度出现了积极的变化。
3、变中求胜：规模不落后、投资有领先、管理在改善

3.1、 行业发展新阶段，圆通再度率先求变
随着快递监管规定的逐步推行，快递行业切换至新的竞争格局中，2021 年 9 月、 10 月与 11 月，快递行业三轮涨价逐步落地，各快递企业单票收入向好，而在变 化之下，圆通的单票收入修复速度领先行业，自 2021 年 7 月以来，圆通单票收 入均保持同比、环比正增长，相比 2021 年 7 月的低点，圆通 2021 年 11 月单票 收入已累计增长 28.22%至 2.59 元，涨幅领先全行业。
在极兔收购百世之后，快递行业供给侧发生重大改变，头部企业涨价获得格局改 善与政策的共同保护。而涨价背后，除了刚性成本通胀的向下游传导，也有基 于企业产品竞争力的客户结构优化。无论是哪一方面，通过涨价传导通胀压力的 能力，均需要竞争实力的支撑，而快递产品的竞争力分析框架离不开规模、投资、 管理三维度。历经二十一载的发展，圆通在不同的发展阶段，均强化了三维度的 能力。



3.2、 发展阶段奠定圆通规模基础
历经十五年的发展，圆通于 2015 年登上行业第一的位置，快递业务量达到 30.32 亿票，同比增长 63.27%，业务量以及增速均为行业第一。虽然 2016 年至 2017 年，圆通业务量同比增速与市占率有过短暂的下滑，但 2018 年起，聚焦主业发 展的圆通业务量增速开始回升，截止 2021 年 11 月，圆通的业务量增速达到 34.07%，市占率达到 15.26%，与韵达市占率缩小至 1.63pcts（去年同期的差距 为 2pcts）。发展至今，圆通已奠定了规模基础，随着行业逐步从价格导向转为 价值导向，圆通有望保持稳健增长，进一步稳固自身的市场份额。
3.3、 扩张阶段奠定领先的投资结构
2016 至 2018 年，从总量上看，圆通资本开支水平位于行业前列，三年间圆通 资本开支达到 68.11 亿元，横向对比，中通与韵达资本开支分别达到 94.97 亿元 与 65.51 亿元。结构来看，圆通在转运中心建设与飞机上的投入较大，而转运中 心的资源储备以及全货机为长期布局，短期内对经营层面的改善并不明显。2019 年来，圆通调整资本开支结构，自动化设备与运输车辆的投资占比迅速上升， 2021H1，自动化设备与运输车辆的投资承诺分别占总资本性支出承诺的 20.07% 与 11.00%。作为通缩型资产的自动化设备与运输车辆具有后发优势，丰富的土 地资源叠加快速补充的自动化设备与运输车辆，圆通降本增效成效凸显，竞争实 力快速提升。
从固定资产结构来看，2016 年和 2017 年，圆通房屋及建筑物资产占总固定资 产的 71.34%和 70.58%，相较之下同时期中通房屋及建筑物占比分别为 52.64% 和 41.67%，而韵达占比分别为 34.54%和 24.80%，当时圆通固定资产以转运中 心资源为主。2018 年起，圆通的房屋及建筑物资产占比不断下降，而机器设备 和运输工具占比持续上升，圆通固定资产结构逐渐平衡。



资本开支结构调整后，圆通在自动化设备与运输车辆投入位于行业领先。2018 年起，圆通机器设备资产同比增速处于行业领先地位，截至 2021 上半年，圆通 的自动分拣系统已经增至 140 套，相较 2018 年的 39 套增加了 101 套。随着业 务量的增加，圆通进一步优化运输车辆管理模式，加大对自有运输车辆的投入， 提升甩挂车辆、大型车辆的占比。从自运输车辆的数量来看，截至 2021H1，圆 通自有车辆达到 4033 台，自营率提高至 67%，而 2017 年，圆通自有车辆数量 为 1199 辆，自营率为 24%。
圆通不断补齐自动化设备与运输车队资源，叠加高直营率的转运中心资源 （2021H1，圆通共有自营转运中心 75 个，直营化率已超过 90%），圆通成本端 快速优化，单票成本降幅领先行业。
单票运输成本拆分来看，2020 年，圆通单票运输成本为 0.51 元，相比 2017 年 的 0.93 元已下降 45.16%，通过自营车队规模的扩大、双边线路的增多，圆通 单票运输成本优化速率位于行业领先。单票分拣成本方面，2020 年圆通单票分 拣成本为 0.31 元，相比 2017 年的 0.47 元已下降 34.04%，信息化的系统调度 叠加快速补齐的自动分拣设备，圆通中转效率快速提升，单票分拣成本快速下降， 目前也处于行业领先水平。



随着头部企业的自动化程度和运输车队规模已达到较高的水平，未来企业的资 本开支重心将转移至土地资源等通胀型资产以及新业务上。城市物流用地是稀 缺的存量资源，目前物流企业获取土地资源将会面临更高的成本和门槛。物流地 产是专业化物流设施和转运中心的载体，是决定物流企业成长空间的关键因素之 一。近年来业务量的快速增长，对各企业转运中心处理能力的要求越来越高，而 核心城市物流地产处于供不应求的状态，圆通前瞻性的土地资源布局占据了先发 优势，初步建起长期的经营壁垒。
3.4、 聚焦阶段深化精细化管理
规模不落后、投资有领先，在行业成长期中前期，圆通奠定了规模与投资上的基 础。随着行业进入成长期中后期，逐渐向新的发展阶段切换，上一阶段大资本开 支周期也将进入产能消化的过程中。高质量发展的阶段下，精细化管理成为决定 企业经营效率的核心因素之一。
2019 年，圆通引入职业经理人制度，原云峰基金董事总经理潘水苗加入圆通担 任总裁。潘水苗总就任后，大力推动圆通信息化进程，倡导圆通由原先的“业务 驱动”转型为“技术驱动”，细化管理的颗粒度，由信息化技术推动圆通降本增 效。圆通在 2011 年就上线了自主研发的“金刚”核心系统，实现了快递的全流 程监控，多年的系统运营经验奠定了圆通的信息化基因，使圆通可以顺利的在总 部以及加盟商处，推行统一的信息化平台以及标准化的管理体系。



在客户服务方面，从“价格驱动”转型为“价值驱动”，通过信息化技术推动时 效、服务的提升，打造圆通的产品力。2021 年 9 月，圆通全链路时长排名通达 系第一，时效改善成效凸显。成本端，圆通已位于行业前列，单票中转成本接近 龙头中通的水平（单票运输成本+单票分拣成本）；收入端，行业政策底出现以 来，圆通单票收入环比修复速度领先行业，产品力带来的定价能力逐步提升。
不同的发展阶段中，圆通围绕着“率先”和“求变”精神采取了不同的竞争策略， “变中求胜”一直是圆通发展的信条，在行业发展进入新阶段的时点，圆通聚焦 “高质量发展”与“价值驱动”，有望在新的竞争格局下脱颖而出，快速提升盈 利能力，抬升 ROE 中枢，迎来较大的增长弹性与市值空间。（报告来源：未来智库）
4、投资分析：涨价与格局改善支撑业绩释放，把握量价齐升带来的投资机会

4.1、 复盘：行业竞争格局对股价表现起主导作用
圆通上市后的基本面与股价变化情况基本上围绕公司变革和行业竞争格局两条 主线，而行业竞争格局是决定股价变化的核心因素。 2016 年圆通上市以来，快递行业增速稳定，由于圆通启动多元化发展战略，早 期在快递主业上的产能投入不足，导致成本相对承压，公司股价也经历了近两年的估值消化期，在行业稳定发展的时期，股价波动与公司基本面相关性较强。
2019 年起，圆通加大产能改造速度，成本效率改善成效凸显，业务量增速回升， 市占率稳健提升，基本面持续向好。但此时行业竞争格局恶化，价格战加剧并逐 渐演化为恶性价格战，公司股价持续波动下行，无序的行业竞争格局导致各上市 快递企业遭遇戴维斯双杀。
自快递行业政策底出现以来，涨价逻辑得到格局改善支撑，各上市快递企业盈利 能力均环比修复，无论是龙头企业资本开支计划停止扩张，还是尾部企业并购整 合、进入融合阶段，均是行业供给侧出现积极变化的信号，行业竞争格局向好， 推动各上市快递企业股价修复，估值中枢向上抬升。
4.2、 投资逻辑：短中期涨价与格局改善共振，国际 化道路打开长期增长空间
（1）短中期涨价与格局改善共振，ROE 中枢有望实现系统性抬升
在行业步入新的发展阶段后，头部企业均进入平衡盈利能力、服务质量与市场份 额的时期。新的阶段下，圆通单票收入的环比改善领先全行业，涨价的背后，除 了派费上涨以及成本通胀的向下传导，也有基于企业产品竞争力的客户结构优化。
涨价叠加供给侧改善的背景下，此前由于产能大扩张导致资本开支与现金流错配 的情况将逐渐缓解，不断增强的竞争实力下，圆通盈利能力有望逐步修复，通胀压力向下游传导，ROE 中枢有望实现系统性抬升，投资回报也将不断回升。
对圆通 ROE 进行拆分来看，销售净利率与资产周转率为决定其 ROE 的关键因 素。2021Q3，圆通销售净利率与资产周转率分别从 2016 年的 8.16%与 2.65 次， 下降至 3.28%与 1.10 次，而同期权益乘数从 2016 年的 1.37 增长至 2021Q3 的 1.59。
随着单票收入在合理的区间维稳，产品服务质量的变好与时效的变快，使圆通抗 通胀能力逐步增强，具有将成本压力向下传导的能力。同时，随着大资本开支周 期逐步进入尾声，圆通将进入产能消化的阶段，随着收入能力的改善，资产周转 率有望稳步回升。



综合来看，在圆通进入新的发展阶段后，ROE 中枢有望提升。起主要作用的销 售净利率有望随着涨价逻辑的持续兑现而快速提升，随着成本依旧能够在规模与 精细化管理的加持下，能够维持约 3%-5%的降幅，未来公司盈利能力有望维持 在较高的水平，叠加稳步回升的资产周转率，圆通 ROE 中枢有望在销售净利率 与资产周转率修复的带动下，实现系统性的抬升。
（2）自营航司助力圆通国际化道路，打开长期增长空间
综合物流和国际物流是快递行业龙头进阶的两条道路。中高端快递龙头顺丰控股， 基于自身在利基市场稳健的盈利能力，选择横向扩张，分别布局快运、冷链、同 城、国际、供应链等细分赛道，迈向综合物流之路。圆通作为加盟制快递企业， 在 2015 年与 2017 年分别建立了自有货运航司以及布局了国际货代业务，因此 国际物流对于圆通是协同效应更强的道路。
除更强的协同效应以外，国际物流也拥有着更好的增长红利。快递“走出去”是 中国快递行业的长期发展战略之一，而目前国际间寄递市场 CR3 约为 60%，主 要玩家为国际快递巨头 FedEx、UPS 与 DHL，行业发展处于成熟期，但疫情以 来，海外线上消费需求的不断释放，带动中国 B2C 出口跨境电商市场的高速增 长，为中国快递企业切入国际赛道提供了历史性的机遇。作为为数不多的增长红 利型赛道，跨境电商物流仍是蓝海市场，而圆通作为拥有自营货运航司的快递企业，在目前航空货运市场供需格局不稳定的状态下，有望凭借自身的干线运力资 源，深耕具有优势的日韩、东南亚航线，在核心航线逐渐建立竞争优势，通过国 际赛道打开圆通的长期增长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。